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美股投资者如何做好尾部风险对冲?

深蓝色线代表第一种选择,浅蓝色线代表第二种选择

美国史上最具戏剧性大选或引爆波动性,如何对冲风险?

与此同时,投资者也可以关注看跌期权对冲方式。市场分析师Steven M. Sears建议,为了抵消美国总统大选后约10%左右的跌幅,投资者可以以42,900美元的价格买入标普500指数11月3日的3500美元看跌期权,以对冲一个100万美元规模的投资组合。假设标普从当前的3581点下跌至3200点,那么期权价值就是90000美元,对冲带来48,000美元的利润。不过,如果指数在到期日高于看跌期权的执行价格,则交易失败。

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美股投资者如何做好尾部风险对冲?

在我们此前的文章《这只ETN可帮助投资者对冲短期市场波动风险》中,英为财情Investing.com的独家ETF分析师Tezcan Gecgil曾经指出,iPath® Series 美股投资者如何做好尾部风险对冲? B S&P 500® VIX Short-Term Futures™ ETN (NYSE:VXX)就为投资者提供了对标普500波动率短期期货指数总回报的投资敞口,该指数最终波动率指数短期期货合约的价值。因此VXX的目标是实现和跟踪VIX波动率指数的短期期货合约毎日変化完全匹配的日收益率,也就是说,这只ETN的收益率是跟随期货曲线的斜率。

为什么你应该害怕尾部风险(Tail Risk)?

Tail risk, sometimes called "fat tail risk," is the financial risk of an asset or portfolio of assets moving more than 3 standard deviations from its current price, above the risk of a normal distribution. (尾部风险,也称为“肥尾风险”,指的是一项或一组资产的价格变动超过了三倍的标准差,发生这种情况的概率大于正态分布所指示的概率。)——Wikipedia(维基百科)

通俗的说,尾部风险(Tail Risk)指的就是罕见事件(Rare Event)发生的风险,黑天鹅事件就是一种尾部风险事件。这里的罕见事件指的是负面的、不好的事件,中奖五千万之类的事件虽然也罕见,但不是坏事,所以不能算作尾部风险事件。

在金融的世界里,我们常常假设事件的分布或者资产收益的分布是符合正态分布(Normal Distribution/ Gaussian Distribution)的。但现实中,负面的极端事情或者大额亏损发生的次数远比我们期望的多,将其呈现在概率分布曲线上,就是一条肥大的左尾。一句话总结,尾部风险或者肥尾效应的意思就是,坏事情发生的概率比投资者期望的大。

在投资者制定投资组合时,需要考虑尾部风险来降低资产受到极端事件影响时亏损的程度。这种思想催生了一种投资策略:Tail Risk Hedging, 也就是通过购买虚值期权等对冲方式在市场极端波动时保护持有的资产。最简单也最基础的Tail Risk Hedging就是总是配置一点对市场的看跌期权,这种策略通过放弃平时的一些收益来获得极端事件下更高的回报,就像是给资产购买了保险。

2020年3月份美股因为新冠而恐慌性大跌,对尾部风险的讨论也应时而起。5月份,两位投资界的大佬亲自下场,针对尾部风险进行了一次“不友好”的激烈讨论。这两位大佬分别是排在世界前三的对冲基金AQR的创始人Cliff Asness和写出了《黑天鹅》、《反脆弱》等畅销书的Nassim Nicholas Taleb。Taleb在Twitter上率先开火,攻击Asness的基金AQR因为没有尾部风险的管理意识而使投资人蒙受了巨额损失,而Asness也不示弱,立刻在Twitter上反击,称通过虚值期权实现的Tail Risk Hedging是无效的策略,AQR暂时的亏损来自于市场对价值股的打击。

Nassim Nicholas Taleb\“应该对冲尾部风险”派:

  • 尾部风险事件应该用“是否是投资者意料之外”来界定;很多事件虽然没有引发市场的突然下跌,但也是尾部风险事件;
  • 在市场大跌的过程中持有现金,不仅仅考虑了回报,也考虑了投资者的情绪;
  • 通过有效的对冲策略,是可以花很少的钱达到对冲尾部风险的效果的。
  • 是否能在一次经济危机中幸存,不仅要看十年后你还在不在,而且要看危机中你能不能坚持。

Cliff Asness\“对冲尾部风险无卵用”派:

  • 尾部风险事件指的就是能引起市场快速下跌且幅度很大的事件;
  • 不要盲目追求在危机中持有现金,要将眼光放长远;
  • 要想在尾部风险事件发生时有效保护资产,需要在平时花高额的费用维护这个对冲策略,成本太高,综合一下不划算;
  • 不要纠结于一时的得失,要看长期的资产回报率如何;
  • 使用衍生品进行对冲,本身就是一种风险。
  • 尾部风险事件应该是根据“是否出乎意料”来界定;
  • 虽然在危机中投资者的情绪很重要,但更重要的还是投资者获得的长期回报,我们不以一时论英雄;
  • 在不能进行市场择时(Market Timing)的情况下,一成不变的尾部风险对冲策略的成本确实很高,其获取的收益不足以覆盖额外花费的精力和金钱。

首先,市场择时(Market Timing)是非常难的,很多专业投资人士都意识到,预测市场走势是一场徒劳无功的追求。而预测尾部风险事件就更难了,尾部风险事件、黑天鹅事件的定义就是“出乎意料”、“难以预测”。我们在进行风险管理时常做的一种分析叫做压力测试,假设过去的负面极端事件再次发生会给我们现在持有的资产带来什么样的影响。但是请大家回顾每一次黑天鹅事件,有哪次是之前发生过的?黑天鹅事件就是要打我们一个措手不及,我们又怎么能准确预测它发生时会产生哪些影响从而做好准备呢?那就不叫黑天鹅事件了,而是白天鹅事件了。

从1986年到2019年,假设我们一直持有S&P 500指数,第一种选择是我们不考虑尾部风险对冲,第二种选择是我们每个月都购买5%的S&P 500指数的虚值看跌期权进行尾部风险的对冲,那么在五次市场发生大跌的时期内,两种选择的价格走势几乎没有差别:

深蓝色线代表第一种选择,浅蓝色线代表第二种选择

“风险”在投资中是最重要也是最难的两个字。很多专业的投资机构用一整个团队的全职精力进行风险的预测和管理,但结果还时常翻车。对于个人投资者来说,与其想着如何管理风险(Manage Risk),不如想下能接受什么样的风险(Take Risk)。