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完整的交易指南

中国期权做市商存在的问题

期权如何交易?

中间插个题外话,我其实很好奇国内那6家做市商是怎么进行期权定价的。传统的Black Scholes其实要满足这两个先决条件,liquid market,大家做市都可以,以至于能进行hedge,进而得到一个risk neutral的formula。风险中性测度是通过对冲得到的,而不是纯数学推出来的。而国内的市场,这两个因素都是不存在的。所以其实传统的Black Scholes会带来误差,以至于价格未必最优。当然没有套利机会还是很容易保证的,但这个价格是不是无套利价格里最低的那个价格呢?这个有待商榷。毕竟inliquid market里,即使简单的vanilla也很难做。这个有什么用?当然有用,其他家卖得高,你家价格更低,还没有被套利的风险,你当然生意好了。

放眼未来的话,一般来讲,期权和一些衍生品,OTC是主流,也就是两个机构,进行直接交易。这样你的期权价格理论上是要考虑违约风险、capital charge等风险的,尤其是一些bilateral的产品,比如swap。这部分调整叫作valuation adjustment。这部分是西方衍生品研究的新热点。而OTC交易本身其实也有弊端,对监管者和政府来讲,OTC的一些交易会增大金融系统的整体风险,一家倒百家伤的现象,所以现在西方的一些监管机构提倡CCP,也就是所有产品通过几家清算机构进行交易,进行margin collateral。但这样如果管理不妥善也会造成很大系统风险,也是一个值得研究的问题。

期权做市商面临的风险及其对做市业务的影响

那么,具体而言,对于期权市场的做市商,他们所面临的风险又体现为什么?对于信息不对称风险而言,正如上文所述,由于期权市场中信息交易者分为波动率交易者和方向性交易者,因此做市商面对市场指令流中包含的信息不对称风险分别来自波动率信息风险和方向性信息风险。举例来说,如果波动率(方向性)交易者 A 已经掌握了可以促使市场价格高于做市商 B 卖盘报价的波动率(方向性)信息,而做市商 B 并没有掌握这个信息,仍然按已有卖价卖出期权,那么做市商 B 就会产生一定损失,这就是期权市场中做市商面临的波动率信息风险和方向性信息风险。

对于存货风险而言,对于由于双向成交量不相等产生的头寸,一方面,期权市场做市商并不与市场对赌获得收益,一般通过现货或期货市场的 delta 对冲操作,转移出手中头寸的方向性风险。但现实世界中,往往存在众多因素使得做市商不能进行完美套保,比如交易规则的限制、流动性变化、交易系统的技术限制、现货价格存在随机波动和跳跃的情况等等,因而存货风险转化为不能完美套保风险。另一方面,如前文所述,期权做市商参与做市,要求以自有资金与市场投资者进行交易,那么,做市商交易账户的盈亏影响到做市商自有资金的充足度,进而所受到的资金限制就会影响到做市商的报价。有关做市商资金限制对报价的影响研究也是最近兴起的一个研究方向。